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近来“资产负债表衰退”成为热词，大致含义是中国经济已经出现了类似日本上世纪90年代的景象，房价下跌，居民和企业部门都在增加储蓄，减少债务。日本90年代被称之为“失去的十年”，更有人把日本90年代初房地产泡沫破灭之后的20年、30年称为“失去的20年”或“失去的30年”。那么，同属东亚的中国，会否重蹈日本覆辙，遭遇长期衰退呢？笔者认为，“资产负债表衰退”之说比较通俗，但并不专业。历史会有重复，但不会简单的重复。中日之间的增长模式有类似之处，但还存在较大差异。
中国经济面临的压力更大
——同时发展空间也更大
日本和韩国都是东亚，而且是二战之后经济成功转型的两个典范。尽管日本在90年代房地产泡沫破灭之后经济陷入长期低迷的状态，但迄今仍是全球第三大经济体，可见其底子厚实，经济实力不可谓不强。
就经济发展水平而言，日本步入人口老龄化（65岁以上人口超过7%）阶段时，人均GDP已经达到了2056美元（现价）；1994年日本进入深度老龄化（65岁以上人口超过14%）时，人均GDP已经达到39933美元，步入发达经济体；而我国年步入深度老龄化时，人均GDP只有12556美元，还处在世界银行定义的中等偏高收入阶段，仍未跨入高收入的门槛。
中日老龄化进程及人均GDP（现价）变化
也就是说，我国的老龄化率水平与约30年前的日本相当，但人均GDP水平却不足日本当年的三分之一。即日本在“失去30年”之前，已经躺在发达经济体的摇篮里高枕无忧了，而我国还得努力去跨入高收入的门槛，同时还得避免陷入中等收入陷阱。因为有不少也曾从高收入经济体行列中重新跌入到中等收入陷阱中，如俄罗斯、巴西、伊朗、南非等国。
从宏观杠杆率（全社会债务余额占GDP的比重）的角度看，我国目前的宏观杠杆率水平已经处在全球较高水平，按金融与发展实验室的统计，年为263.8%，接近发达平均水平，同时明显高于发展中的平均水平。
主要经济体宏观杠杆率（%，年）
来源：WIND，中泰证券研究所
债务规模越大，每年的还本付息规模就越大，对财力的消耗就越大。仅以城投债为例，2011年以来，全国城投有息债务快速扩张，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全国城投有息债务为51.96万亿元，相较2011年的6.8万亿元增长6.7倍。据我们测算，2022年我国的利息支出占新增社融规模的比重为37%，而前些年则更高。
从2022年开始，我国步入老龄化的加速阶段，即第二次婴儿潮（1962-1974年）出生的人口步入老年（中国老年人的标准为60岁以上，国际标准是65岁以上）并退休。2022年我国65岁以上人口占比已达14.9%，深度老龄化提速。相比德国老龄人口占比在1972年到达14%，36年后（2008年）才突破20%，进入超老龄化阶段。法国从深度老龄化到超老龄化社会的经历了24年时间，日本从深度老龄化社会过渡到超老龄化社会（1994年-2006年），用时12年。我国的老龄化进程或许更快，按照当前出生率及死亡率水平估算，可能在2030年后就可能过渡到超老龄化社会。
中国进入老龄化加速阶段
在老龄化加速的同时，我国的城镇化进程却放缓了。2022年，北京、上海、深圳等一线常住人口出现了负增长，这是否与疫情导致的就业机会的减少有关？而从第七次人口普查的数据看，2010-年，50岁以上的农民工返乡现象十分明显。因此，随着年轻人数量的减少和城市化进程的放缓，购房需求下降，房地产行业步入下行周期，确切的拐点应该出现了年6月。故我国以投资拉动主导的经济增长模式需要转型。
从上述数据看，我国经济确实存在“未富先老”现象，这与中国属于“后发”的发展中有关， 而西方普遍都是“未老先富”。而且，确实也遇到了90年代与日本类似的难题：房地产走弱、人口老龄化、社会债务负担加重等。
但是，中国与日本在体制上的差异巨大，中国人口多、地域广，从体制上看，是大政府、大市场，日本则是小政府、中市场。例如，我国作为全球第二大经济体，拥有全球规模最大、影响最广的产业链和供应链；政府制定了各项发展战略并加以实施，如国际间的发展战略有一带一路战略、打造人类命运共同体等。在产业发展战略方面就更多了，如互联网、5G、数字经济、新能源、电动车、大飞机等方面，背后都有政府的大力支持。
相比之下，日本政府似乎缺乏资源和引导新型产业发展的能力，以至于近年来日本在新经济方面并没有多少出彩之作。
日本在1994年步入深度老龄化至年，年均GDP增速只有1.2%，且多次出现负增长。即便实施零利率或负利率也难以重振经济。而中国经济在次贷危机蔓延和三年疫情期间都没有出现过负增长，其中政府的作用功不可没。从这个角度看，中国经济的发展空间更大。
从全球范围看，过去20年，主要经济体都出现过两次以上经济负增长，但唯独中国是例外，这就是大政府的优势。但与此同时，过去20年债务的增长幅度似乎更大，这确实值得反思。那么，高质量增长是今后必选题。
日本步入深度老龄化后的GDP增长率
来源：CEIC，中泰证券研究所
存量经济下的此消彼长——
日本失去三十年中国崛起三十年
大部分分析日本经济陷入长期停滞原因的报告，都聚焦在日本国内的经济政策，包括货币政策、产业政策等。多数认为广场协议导致日元持续大幅升值是日本竞争力削弱的主要因素。此外，日本制造业工人薪酬的大幅提升，也导致了出口竞争力的下降。
90年代之前，尽管日元已经显著升值，但日本在全球的出口份额依然上升，1986年达到10%。中国在1993年的出口份额只有2%左右，而日本仍达到9.5%。中国出口份额的快速上升并不是在改革开放后的80年代，而是在1993年以后。日本则从1993年的9.3%回落至2013年的3.8%；中国则上升至2013年的11.7%。而韩国、越南、印度等亚洲的出口份额在这段期间变化不大。
中日在全球出口份额的此消彼长
来源：CEIC，中泰证券研究所
不少人担忧中国的制造业外迁，从而导致中国走日本的产业空心化、经济停滞的老路。但中国产业外迁接收方是谁，印度还是越南呢？过去10年（2012-2022年），印度出口在全球的份额只上升了0.2个百分点，越南稍多一点，上升0.9个百分点，至1.6%，而中国上升了3.3%个百分点。
而且，中国制造业增加值在全球的份额，仍在以每年一个百分点的速度在提高。因此，中国与90年代后日本的制造业发展趋势有很大不同。中国目前虽然前有“围堵”，却后无追兵，目前中国GDP的体量大约是印度的5.5倍，是越南的50多倍。
从过去30年看，1992年欧盟GDP占全球33.4%，美国26%，中国2%，如今美国24%，欧盟17.8%，中国18.5%。即过去30年也体现出明显的此消彼长关系，即中国如今已经超越了欧盟，成为全球第二大经济体。
全球三大经济体GDP占世界比重（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
那么，未来10年中国经济会否重复日本90年代的经济轨迹呢？实际上就看中国经济未来10年的潜在增长率有多高，或者中国经济与全球经济的平均增速差有多大。所谓“失去”永远是一个相对概念，如日本“失去30年”，并不表示日本经济没有增长，只是增速相对全球平均水平要低，但平均增速仍超过1%。
纵观全球经济历史上的2000年，即从公元元年至1820年，平均增速只有0.1%，人均收入在这1800多年的时间里只增长了约40%。只是1820年后至今的200多年，工业革命的成果得到广泛应用，使得劳动生产率水平大幅提升，年均GDP增速达到2.1%。因此，我们不能认为过去2000年人类发展“失去1800年”。
那么，未来我国经济潜在增长率究竟多少，全球的潜在增长率又是多少呢？
年初以来，业界对今年经济增速的预期普遍都在6%以上，但政府工作报告只给出5%左右的预期目标。如今，经济复苏的步伐似乎比预期要弱，于是市场期望能够出台大力度刺激政策来稳增长。从众多学者对潜在增长率的研究结论看，普遍都在5.5%以上，有的研究结论甚至超过8%。
如果国内大部分学者对潜在增长率的预测是准确的话，那么，中国经济何来失去十年？只要年均增速超过3%，都属于中速以上增长。世界银行在今年3月27日发布报告称，在主要经济体经济增速放缓的背景下，全球潜在经济增长率将降至2000年以来的最低水平，2023年至2030年间平均年度增长率预计为2.2%。
我基本认可世界银行的判断，因为未来十年全球经济也步入老龄化，经济结构的失衡、地缘政治摩擦的加剧等都将导致全球政治震荡加剧、经济增速将低于过去10年。即便可能超过世界银行2.2%的预期，但也很难超过3%的平均增速。
也就是说，如果中国未来10年GDP的平均增速只要超过3%，中国经济在全球的份额仍将上升，中国不仅不会“失去十年”，而且还将继续“得到十年”。
不过，窃以为大部分学者对于我国潜在增长率的判断偏乐观。潜在经济增长率有两种含义：一种是指正常的潜在经济增长率，即在各种资源正常地充分利用时所能实现的经济增长率；另一种是指最大潜在经济增长率，即在各种资源最大限度地充分利用时所能实现的增长率。我国过去GDP增长曲线走得如此完美，与资本这一要素的投入过大有关。今后，政府部门逆周期政策（资本投入）将受到债务率水平过高的约束，从而影响潜在增长率。即我们不能再把过去频繁的逆周期政策视为今后的常态政策，继续包含在潜在增长率中。
假设：劳动生产率增长=劳动力素质（绿色） 资本密度贡献（黄色=资本规模/劳动者数量） 全要素生产率（蓝色）
通过计算发现近年来劳动力素质提升对劳动生产率的贡献变化很小，也就是不存在显著的“工程师红利”效应，而且全要素生产率对劳动生产率的贡献在2010年以后显著回落，基本维持在1.5%左右。近年来贡献最大的仍是资本投入。
我国劳动生产率增速回落
5年期移动均值，1990—，单位%来源：Wind，中泰证券研究所
判断潜在增长率多少可以用两个辅助指标，一个是十年期国债收益率，另一个是边际产出率（每增加一个单位的资本所获得的收益）。目前我国十年期国债收益率为2.7%左右，显然是偏低的，这与央行长期执行偏低利率的货币政策有关。那么，未来10年的潜在增长率应该不会超过国债收益率的两个百分点吧。
概括起来有两点，一是未来10年中国经济增速可能还会下行，主要是因为代表中长周期的建筑周期步入下行阶段，这方面与日本90年代类似，即人口步入深度老龄化，房地产需求下降，经济规律不可抗拒。
二是中国经济不会出现断崖式下滑，也不会出现长期停滞局面。因为中国资源配置中，政府可以发挥重要作用，如政府早就严格限制银行和各类机构参与房地产投资，对土地、购房、房价、房贷等都采取了一定的管控措施。日本在房地产泡沫生成期间，土地和金融管控很少，以至于央行、金融机构和企业都深陷到了股市和楼市之中难以自拔。
今后，一方面政府可以继续通过产业政策、区域经济政策、财政、货币政策等来支持经济稳增长，另一方面，政府自身的资源也非常丰富。
坚持高水平开放——
迈向制造强国与提高服务业占比
未来10年中国经济结构需要优化，但应该不会发生大的变化。例如，中国经济自上世纪90年代开始腾飞之后，取得了举世瞩目的成就。尤其是制造业“世界工厂”的地位不可撼动，中国制造业增加值占全球30%，而人口只占17.5%；出口在全球的份额遥遥领先于任何一个经济体。在全球三大产业链中，中国主导的产业链最为强大。
主要制造业增加值占比
来源：wind，中泰证券研究所
来源：CEIC，中泰证券研究所
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